Rabobank: inflatie piekt in Q3

De Europese Centrale Bank (ECB) maakt zich op voor de eerste renteverhoging in ruim tien jaar tijd want de inflatie is inmiddels te lang te hoog. Nu er waarschijnlijk een Europees importembargo op Russische olie aankomt, hebben we onze inflatieramingen wederom verhoogd, tot 7,5 procent dit jaar en 3,6 procent in 2023. De energieprijzen zullen er de komende zes tot twaalf maanden nog voor zorgen dat de inflatie hoog blijft. Ook een verdere stijging van de voedselprijzen ligt in het verschiet. Maar grondstoffenprijzen en ontwrichting van aanvoerketens kunnen lang niet alle onvoorziene inflatie over de afgelopen periode verklaren. Dus het is de vraag hoe snel de inflatie straks weer zal dalen.

Het lijkt er nog altijd op dat de inflatie in het derde kwartaal van dit jaar zal pieken, maar de afname daarna zal langzaam gaan. De huidige inflatiegolf wordt vooral veroorzaakt door (deels structurele) problemen aan de aanbodzijde van de economie: de inflatie komt niet door een te hoge consumptievraag, maar vooral door verstoringen in productieprocessen. Hierdoor heeft een lagere consumptie als gevolg van hogere prijzen waarschijnlijk een minder dempend effect op de prijsontwikkelingen. Bovendien lijkt de inflatie op een hoger niveau te stabiliseren dan de niveaus die we de afgelopen tien jaar hebben gezien.

Figuur 1. De inflatiepiek is nabij, maar de weg omlaag gaat wel even duren

Bron: Macrobond, RaboResearch

Onvoorspelde inflatie

Sinds medio 2021 is de inflatie fors boven de verwachting van economen uitgekomen (figuur 2). Zo’n significante en blijvende afwijking is in het bestaan van de eurozone nog niet eerder voorgekomen. Een goed deel van deze onvoorspelde inflatie hangt volgens onze berekeningen samen met grondstoffenprijzen en verstoringen in productieketens. Maar zelfs als we corrigeren voor deze moeilijk te voorspellen gebeurtenissen blijft er nog 1,5 procentpunt aan onverklaarde ‘inflatieverrassingen’ over. Dit wijst op structureel hogere inflatie.

Figuur 2. Nog nooit is de inflatie zo lang onverwacht hoog geweest

Bron: Bloomberg, RaboResearch

Hogere inflatieverwachtingen of meer risico?

De financiële markten zijn eveneens verrast door deze inflatiegolf. Tarieven voor inflatieswaps (instrumenten waarmee het risico op hogere inflatie kan worden ingedekt) zijn in het afgelopen jaar hard opgelopen. De vraag is echter of dit daadwerkelijk hogere inflatieverwachtingen onder beleggers reflecteert, of dat het voornamelijk een weerspiegeling is van een markt die meer inflatierisico’s ziet.

Om antwoord te kunnen geven op deze vragen, gebruiken we een zogeheten termijnpremiemodel. Het idee achter deze categorie modellen is dat beleggers doorgaans een extra vergoeding vragen om een instrument met een langere looptijd aan te houden dan een vergelijkbaar instrument met een kortere looptijd. In theorie zou een belegging in een 2-jaars swap hetzelfde moeten opleveren als een investering in een 1-jaars swap waarbij de belegger de opbrengsten direct investeert in een nieuwe 1-jaars swap. Maar in de eerste situatie geeft de investeerder flexibiliteit op, bijvoorbeeld om de strategie te herzien als de inflatievooruitzichten veranderen. Voor dat risico eist hij een extra vergoeding. Dit betekent dat we met behulp van de verschillende looptijden kunnen inschatten hoeveel er ‘pure’ inflatieverwachting is, en hoeveel er aan extra ‘risicopremie’ wordt geëist.

Verandering inflatiezorgen

Ons model laat duidelijk zien dat de zorgen over een te lage inflatie plaats hebben gemaakt voor zorgen over een hogere inflatie dan verwacht. Op een 5-jaars termijn liggen de ‘risico-neutrale’ inflatieverwachtingen van de markt inmiddels rond de 2 procent. Dat niveau is in jaren niet gezien (figuur 3). Bovendien is de risico-inschatting rond dit verwachte niveau flink verschoven. Tussen 2015 – toen de ECB obligaties begon aan te kopen – en medio vorig jaar lag de termijnpremie onder nul. Deze negatieve inflatiepremie (eigenlijk dus een korting) duidt erop dat handelaren vooral rekening hielden met lagere inflatie of zelfs deflatie. Maar sinds begin 2022 is deze premie hard opgelopen, een signaal dat de markt nu vooral risico’s aan de bovenkant van de 2 procent ziet.

Figuur 3. Inflatieverwachtingen of onzekerheid?

Bron: Bloomberg, RaboResearch

Structureel van aard

Grondstoffenprijzen zijn een duidelijke drijfveer achter deze marktontwikkeling. Opvallend is dat deze ook op langere termijn een effect hebben. Dit zou kunnen duiden op de vrees dat grondstofprijzen structureel hoger zullen liggen, bijvoorbeeld door de toenemende geopolitieke spanningen, klimaatverandering et cetera. De enorme grilligheid van de recente inflatiecijfers heeft de prijs van inflatiebescherming ook sterk beïnvloed. Maar de grote bijdrage van onverwachte inflatie baart de meeste zorgen, omdat een reeks aan onverwacht lage inflatiecijfers nodig is om dit ongedaan te maken. Kortom, een deel van de stijging in inflatieverwachtingen is mogelijk structureel van aard.

Figuur 4. Factoren achter de toename in inflatieswap forwards tussen juni 2021 en april 2022

Bron: RaboResearch

De ECB kan het zich daarom niet veroorloven om nog langer te wachten met het verkrappen van het beleid. Het risico dat de inflatieverwachtingen een verder prijsopdrijvend effect gaan hebben, is te groot. Het is dan ook niet gek dat verschillende beleidsraadleden zich recent achter een renteverhoging in juli hebben geschaard.



Categories: Research