Imagine dat QE stopt

De ECB leek gisteren minder zeker van hun inflatiescenario. Maar verder is het lastig voor te stellen dat de steun van de centrale bank binnenkort minder wordt, aldus Edin Mujagic.

Het bestuur van de ECB besloot gisteren dat de bank ook met een iets langzamer tempo van obligatieaankopen voor het PEPP-programma kan zorgen voor gunstige financieringsvoorwaarden.

Het reguliere opkoopprogramma, de APP, wordt ongewijzigd voortgezet (20 miljard euro per maand). Daarmee heeft de bank de kleinst mogelijke wijziging aangebracht in het beleid.

In het tweede en derde kwartaal voerde de ECB de PEPP-aankopen juist op om voor gunstige financieringsvoorwaarden te zorgen.

Niet in de weg

Het vergt erg veel voorstellingsvermogen om het besluit van de ECB te karakteriseren als een kleine overwinning voor de haviken. Het is niets meer dan het ECB-beleid een heel, heel klein beetje dichterbij in lijn te brengen met de werkelijkheid.

Die werkelijkheid is dat de economie sterk herstelt van de coronarecessie. Natuurlijk, de vierde coronagolf is een feit en dat is een risico voor de groei.

Die golf kan, aldus Christine Lagarde, volledige heropening van de economie uitstellen. Die uitspraak kunnen we ook interpreteren als dat de vierde golf die volledige heropening vooralsnog niet in de weg zit.

Economische groei

Die interpretatie ligt voor de hand: enerzijds omdat de economische schade tot nu toe bij elke nieuwe golf lager was en anderzijds omdat winkels en bedrijven open zijn.

Dat het bij deze nieuwe golf ook allemaal mee zal vallen, blijkt ook uit de ramingen voor de economische groei van de ECB-economen. Die verwachten 5% groei dit jaar, gevolgd door 4,6% in 2022.

Dat zijn gewoon prima groeicijfers. De werkelijk is ook dat de inflatie gestegen is en verder lijkt te stijgen. Lagarde zei dat de geldontwaarding in loop van 2022 zou moeten zakken, iets wat uit de inflatieramingen van de ECB-economen ook blijkt.

Ergens in 2022

Die zien de jaarlijkse inflatie dit jaar uitkomen op 2,2%, om vervolgens te zakken naar 1,7% volgend jaar en 1,5% in 2023.

Toen Lagarde zei dat de inflatie in loop van 2022 zou moeten zakken, moest ik overigens wel mijn wenkbrauwen fronsen. In de zomer van dit jaar, toen de prijzen voelbaar opliepen, was de ECB nog zeker dat dat begin 2022 zou gebeuren.

Dat is dus vooruit geschoven naar ergens in 2022. Dat lijkt niet belangrijk, maar is het wel degelijk omdat de ECB zichzelf zo extra tijd verschaft het beleid niet veel te wijzigen en inflatieontwikkelingen aan te kijken.

Tijdelijke factoren

Het geeft óók aan dat de bank minder zeker is over dat de inflatie zal terugvallen. Dat leid ik ook af uit een andere subtiele, linguïstische aanpassing.

Enkele maanden geleden was een zo goed als “volledige” stijging van de inflatie in de ogen van de ECB tijdelijk. In juli werd “hoofdzakelijk” als predicaat gebruikt en deze week sprak Lagarde erover dat de gestegen inflatie “grotendeels” door tijdelijke factoren veroorzaakt wordt.

Ik weet dat juristen – en dat is Lagarde! – met “hoofdzakelijk” zo’n 70 procent kans of meer bedoelen en “grotendeels” gebruiken om een kans van 50% of meer aan te duiden.

Onderliggende inflatie

Dus ook hier is een glijdende schaal te zien. Dus de mate van zekerheid dat de inflatie tijdelijk zal zijn, lijkt bij de ECB maandelijks af te nemen.

Een bevestiging daarvan zag ik ook in het deel van de persconferentie waarin Lagarde zei dat de onderliggende inflatie lijkt op te lopen. Onderliggende inflatie is inflatie zonder de volatiele energie- en voedselprijzen.

Als die oploopt, dan geeft dat aan dat de inflatie breder wordt gedragen dan alleen door energieprijzen. Stellen dan de onderliggende inflatie waarschijnlijk zal oplopen, is niet te rijmen met een volledig wegebben van de recente stijging van het headline-cijfer.

Harde noten

Het komt erop neer dat de bank steeds minder overtuigd is dat de opgelopen inflatie in loop van 2022 terug zal keren naar het pre-coronaniveau.

Dat houdt in dat we er rekening mee moeten houden dat in loop van volgend jaar ECB de druk op het monetaire gaspedaal zal moeten verminderen. Het bestuur vergadert dit jaar nog twee keer, in oktober en december.

De oktober-vergadering lijkt niet belangrijk te worden. Lagarde zei dat het bestuur in december harde noten zal overwegen te kraken. Logisch want in die maand zullen de ECB-economen hun inflatie- en groeiramingen ook voor 2024 publiceren.

Gemiste kans

De bank verwacht 1,5% inflatie in 2023. Als de inflatieraming voor 2024 hoger uitvalt, dan verwacht ik dat de ECB het monetaire beleid minder ruim zal maken in 2022.

Pakt de raming voor 2024 lager uit, dan sluit ik niet uit dat de bank in 2022 wel stopt met PEPP, maar het reguliere opkoopprogramma, 20 miljard euro per maand, juist opvoert.

Tot slot: Een gemiste kans voor de bank bij de vergadering gisteren. Gisteren precies 50 jaar geleden, verscheen Imagine van John Lennen.

Niet normaliseren

De ECB had een mooie gelegenheid de noten daarvan als wachtmuziek voor de persco te gebruiken, in plaats van het oersaaie standaarddeuntje.

Het was een mooie gelegenheid niet alleen omdat Imagine 50 jaar oud is, maar ook omdat het moeilijk voor te stellen is dat de ECB veel minder zeker zou blijken te zijn van zijn zaak als het op inflatieontwikkelingen aankomt.

Over Imagine gesproken: Lennon zingt daarin “imagine all the people, livin’ life in peace.” Helaas een moeilijk voor te stellen dat dat ooit zal gebeuren. Net als dat all the central banks hun beleid in de eerste helft van dit decennium (op zijn minst!) zullen normaliseren.

Deze column is 10 september jl. gepubliceerd in IEXProfs

Het bericht Imagine dat QE stopt verscheen eerst op OHV.

Source



Categories: Research